此轮人民币汇率破“7”的经济逻辑

明明

5月31日，离岸人民币兑美元一度跌破7.11关口。在一系列因素影响下，人民币近期或弱势运行，但预计贬值将弱于去年，长期汇率仍将处于双向波动的合理区间内。

由于美国银行业风险事件、美国债务上限危机不断临近、两党就债务上限的谈判进展有限、市场对于美联储货币政策路径预期上调，美元近期走强。另一方面，美国核心通胀增速仍较高，并且近期披露的长期通胀预期数据意外上行，导致市场对于美联储降息预期回调，推动美元指数上升。4月美国整体通胀放缓主要是由能源项以及食品项环比增速较低推动的，而美国核心通胀增速仍较强，环比继续保持在0.4%的高位。美国核心服务项通胀仍保持黏性，并且近期核心商品项通胀也出现了反弹。美国通胀预期再度上行，提升了市场对于美联储未来更鹰派货币政策的预期，因而美元有所走强。

但是未来欧美货币政策分化程度预计将缩窄，中长期而言预计美元整体将偏弱势运行。美国加息周期临近尾声，预计美国6月不加息仍为大概率事件。但欧央行距离暂停加息仍有距离，日前欧洲央行行长拉加德强调“欧洲央行不会暂停加息，这一点非常清楚”。考虑到欧元区通胀压力的缓解远慢于美国通胀，欧元区核心通胀近期仍在磨顶阶段，预计美欧货币政策分化将在未来收窄，中长期预计该因素将构成美元的下行压力。因而虽然短期人民币或因海外因素有所承压，但长期人民币汇率或将回归震荡市。

国内经济修复尚在爬坡当中，是人民币近期偏弱运行的内部原因。4月和5月中国PMI回落至收缩区间，经济数据也低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征，这导致经济基本面对人民币汇率的支撑有所走弱。

国际收支“一顺一逆”格局延续，对人民币的助力较2021年有所减弱。2022年，我国国际收支呈“一顺一逆”格局，二者规模均有所扩大。相较于2021年，经常账户顺差在“出口强韧性+进口萎缩”的组合下进一步增加，维持在历史高位区间运行；而非储备性质的金融账户逆差迅速走阔，资本的大幅流出为当时人民币汇率走贬施加了显著影响。2023年以来，虽然金融账户展现出一定修复特征、出口表现持续好于市场预期，国际收支整体平稳运行，但考虑到当前出口的形势与资本流入的强度放缓，预计今年国际收支格局对人民币的助力将有所减弱。

经常性账户有压力也有韧性，但整体或较过去两年有所收缩。2022年四季度以来，随着各国生产和消费需求的回落，中国出口同比读数逐步转负，且降幅逐月增大，但2023年3月出口大超预期，且在市场预期上修后4月出口依旧好于预期，显示出我国货物贸易顺差尚存较强韧性。然而，海外衰退逻辑延续下，外需回落将构成中国出口增长的一大制约。从4月制造业PMI来看，美国PMI虽呈现边际回升，但读数仅为47.1%，欧元区PMI则跌至45.8%，创2021年以来新低，东盟方面，越南、马来西亚PMI也位于荣枯线以下，多个经济体制造业景气度的下降或为中国未来出口造成一定挑战。往后看，出境活动热度提升或将带动服务逆差再度扩大，而出口有韧性与进口仍平缓格局下，贸易顺差或将保持在一定规模，成为经常项目顺差的可靠依赖。总体来看经常性账户有压力也有韧性，但整体或较过去两年有所收缩。

非储备性质金融账户流出压力有所缓和，但流出压力仍在持续。2023年，随着国内经济预期改善，1-3月，北向资金维持一定规模的净流入，而步入4月，经济修复斜率有所放缓，弱复苏预期带动市场情绪转弱，A股市场资本流出压力边际增大。债券市场方面，3月外资短暂恢复少量增持，而4月则重回减持状态，显示外资持债信心仍待进一步提振。股债市场重新步入资本外流路径为人民币走弱增添一定压力。往后看，吸引外资来华证券投资持续净回流的关键，或是未来经济基本面的修复程度和幅度、中美利差等。

此外，结汇需求对人民币的支撑也有所弱化。从市场供需来看，2022年四季度以来，银行代客结售汇顺差开始不明显，甚至出现逆差，2023年以来该现象持续，反映出人民币需求偏弱，结汇需求对于人民币的支撑减弱。同时，国内经济复苏仍在爬坡中，对股市构成一定压力，股汇共振也一定程度推动人民币汇率走弱。

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